Talkspace
הפסיכולוג הדיגיטלי: TalkSpace של אורן ורוני פרנק גייסה 31 מיליון דולר
December 13, 2017
רוב נורמן, מבכירי סוכנות הפרסום GroupM, מצטרף ל-Playbuzz
February 5, 2018

חלום האקזיט הישראלי – הזדמנות אמיתית לציבור או השקעה גרועה

"חלום האקזיט הישראלי - הזדמנות אמיתית לציבור או השקעה גרועה?"

קרנות ההיי־טק החדשות שמקדם משרד האוצר, שבהן רשאי כל אדם להשקיע כל סכום - עוררו ביקורת נוקבת, וכעת יוצאים אנשי הקרנות להגנתן

בשבוע שעבר פירסמנו כאן טור ביקורתי שתהה בדבר נחיצות המוצר החדש שמקדם משרד האוצר עם לוביסטים של ענף ההיי־טק — קרנות היי־טק חדשות, שכל אזרח יכול להשקיע בהן. הטור טען כי קרנות ההון סיכון הישראליות הניבו ב–15 השנים האחרונות תשואות גרועות בסיכון גבוה יחסית, כך שאין סיבה להשקיע בהן כסף ציבורי. אלא שקמפיין פרסום של קרנות ההיי־טק החדשות המתקיים בשבועות האחרונים מבטיח למשקיע הקטן את חלום האקזיט הישראלי.

בכיר בבית השקעות הודה שסירב להיות מעורב בקרנות החדשות, משום שאינו מאמין שיהיו להן תוצאות טובות, אבל מרבית התגובות לביקורת שהושמעה כאן היתה של יזמים ומנהלי קרנות הון סיכון שזעמו על אופן הצגת הדברים. אותם יזמים פועלים בימים אלה להקמת הקרנות ולגיוס הכספים.

אלדד תמיר, שותף בקרן הנאמנות אקליפטוס של בית ההשקעות תמיר פישמן, כעס במיוחד. "הכתבה שהתפרסמה ב–TheMarker מפספסת את העיקר", טען. "כמו כל מוצר חדש ומהפכני, לצערנו גם הפעם 'הוגי דעות' ממהרים לפסול את הרעיון בהרף עין. במקום לשמש מקור מידע, העיתונות הכלכלית בישראל תומכת בגישה שלילית והרסנית, שיש בה רק ניסיון למוטט יוזמה נהדרת".

לדברי תמיר, "העולם משתנה, ומדינת ישראל השכילה להבין בחשיבות ההיי־טק והנגשתו. למרות דברי הביקורת הבוטים, ההשקעה בטכנולוגיה מעניקה הזדמנות אמיתית לציבור. לשמחתנו, ישראל נמצאת בין שלושת המקומות המרכזיים בעולם להשקעות היי־טק".

תמיר הוסיף כי "הציבור צריך להבין שהמוצר מאפשר מכירה וקנייה של היחידות בבורסה בכל עת, ואף זוכה בהטבות מיסוי משמעותיות. אסור להתעלם מכך שהקרנות זוכות להגנת המדינה מפני הפסדים, שיכולה להגיע ל–50 מיליון שקל, ומאפשרת לכל אזרח להשקיע בקרן הון סיכון כל סכום, החל משקל אחד". לדבריו, "כולם רוצים להיות חלק מעולם ההיי־טק והחדשנות. הציבור מבין שלולא הקידמה או הטכנולוגיה לא היו לנו ווייז, פייסבוק, כלי רכב ואפילו לא תרופות מצילות חיים. בכל אלה, הרוח היזמית לא התייחסה למלהגים, כשם שהקרנות להשקעות בהיי־טק לא ממהרות להתרגש מביקורת.

"את המוצר החדש יזמו וקידמו מאות גורמים מקצועיים. התהליך עבר חקיקה, שינוי תקנות המיסוי, שינוי תקנות ברשות ניירות ערך ובבורסה. זה מוצר מדהים, חדשני ונכון, המקטין את התלות של התעשייה הכי חשובה למדינה במשקיעים זרים. הוא מוצר מהפכני מעבר למימון המונים רגיל, בכך שבאופן הכי בסיסי, ענף ההשקעות וההון סיכון עובר מהידיים האריסטוקרטיות לציבור הרחב".

כיצד מסביר תמיר את התשואות הנמוכות בהיי־טק? לדבריו, הנתונים שגויים. "המספרים האמיתיים של ההיי־טק הישראלי, הן בשוק הציבורי והן בפרטי, מראים שהתבצעו בישראל השקעות של כ–5 מיליארד דולר בשנה בארבע השנים האחרונות, ואקזיטים של כ–12 מיליארד דולר בשנה. אלה עובדות, וקשה להתווכח עמן. ההיי־טק הישראלי הוא מוצר מהמבוקשים בעולם. לא בכדי כל חברות ההיי־טק העולמיות פותחות פה מרכזים ושלוחות; הסינים משקיעים פה משאבים וקרנות הון סיכון נמצאות פה בעצימות גבוהה".

עוד הדגיש תמיר את סוגיית ההגנה של המדינה, וכן את האפשרות להלוואה בערבות מדינה — יתרונות שלא קיימים בכלי השקעה אחרים. באשר לדמי ניהול, הרי שכל קרן נאמנות רגילה גובה 2%, ובמקרה זה עשרות רבות מטובי התעשייה ובכיריה מנהלים את הכסף בתנאים של קרן נאמנות רגילה.

"גם הצגת פדיונות (מימוש ההשקעה בקרן) כבעיה כאשר הנכסים לא סחירים היא שגיאה חמורה, מאחר שמדובר בקרן סגורה ואין כלל פדיונות. הנייר נסחר, ולכן הרכב הנכסים לא רלוונטי. יתרונותיו העצומים של המוצר מתעלים על החסרונות: לקרנות יש שקיפות על ידי פרסום שווי יומי, פיקוח ובקרה של נאמן ושל הרשויות וכן סחירות יומית. לכל אלה יש ערך עצום למשקיעים".

הוא הוסיף: "כלל הקרנות מורכבות מאנשי היי־טק ושוק הון מהטובים בישראל — דמויות מנוסות כמו אורי לוין, מייסד ווייז, ודדי פרלמוטר, בכיר באינטל העולמית. ההרכב הזה מרמז על הצלחת המהלך ומהווה ערובה לכך שהכסף נמצא בידיים אחראיות ומקצועיות".

"אנחנו לא משערכים את שווי החברות"

ד"ר רוני הלמן, יו"ר הלמן אלדובי טכנולוגיות, המשמש יועץ לקרן איילון סטארט־אפ טכנולוגיה עילית, שחברה ללוין, אומר: "בנינו מכשיר מיוחד לציבור ולמוסדיים. עולם דמי הניהול הגבוהים עבר מהעולם מזמן. בנינו מכשיר בדמי ניהול של 0.75%, מה שאומר כי מרבית הכסף פנוי להשקעה. זה אומר שאנחנו לא נרוויח כלום אם המוסדיים לא ירוויחו, כי בסכום הזה אין רווח לאורך שמונה שנים.

"אנחנו באים עם תיק של שמונה סטארט־אפים ויש שקיפות מלאה של החברות שבהן משקיעים. הדבר השני שיוצר שקיפות הוא שאנחנו לא משערכים את שווי החברות, כי זאת טעות, והשווי נקבע לפי השווי שלהן בגיוס האחרון". הקרן הרי נסחרת בבורסה. זה לא יפגע במחיר שלה?

"השווי שלה ייקבע לפי היצע וביקוש, ולא לפי מעריכי שווי. מודל בחירת החברות ואופן ניהול הקרן שלנו מתבסס על המודל של יוג'ין קנדל (לשעבר יו"ר המועצה הלאומית לכלכלה וכיום יו"ר עמותת סטארט־אפ ניישן סנטרל). הטענה נגד ענף ההון סיכון, שלפיה סטארט־אפ טוב מתחיל לגייס כסף בחו"ל והטוב פחות מגייס בישראל נובעת מהחשש שרק מי שלא הצליח לגייס יגיע אליך. זה לא יקרה".

מה זאת אומרת?

"יש הסכם עם יזמים שעובדים עם הקרן שלפיו הם רק אתנו במשך שלוש שנים. יש לנו חלק בכל מה שהם יעשו בעתיד. על כל שקל שלוין משקיע בסטארט־אפ הוא מכניס אותנו באותו מחיר ובאותם תנאים. הציבור מקבל הזדמנות להיכנס לקומת הכניסה של היזם. לוין לא יכול לעקוף אף אחד ולהישאר רק איתי, וכך נמנע מצב שהסטארט־אפ הולך לחו"ל. הרעיון של קנדל הוא לקחת יזמים עם פוטנציאל גדול ולשמור עליהם".

איך תתחמקו מהסטטיסטיקה הקשה שבה רק 5% מהסטארט־אפים מצליחים?

"אנחנו מפזרים את בציר הקרן (השנה שבה הסטארט־אפ התחיל לפעול). התיק ההתחלתי מורכב על בציר של חמש שנים. שמונת הסטארט־אפים כבר גייסו כספים בכמה שלבי גיוס, מה שמגדיל את סיכוי ההצלחה. הנקודה האחרונה היא שהמנגנון שיצרנו מבטיח שהיזמים ש'בורחים' לארה"ב יאפשרו לנו להיכנס באותו מחיר, וזה מעלה את הסתברות ההצלחה. אלה הלקחים מההשקעה של המוסדיים בעבר. מעבר לכך, יש את הביטוח הממשלתי, מה שעשוי להגדיל את התשואה".

קרנות קטנות — תשואה גבוהה

בין שלל קרנות ההון סיכון שבהן השקיעו המוסדיים בשנים האחרונות יש מעט מאוד קרנות טובות.

אחת מהן היא קרן פירסט טיים, המנוהלת בידי יונתן בן ארצי, אילן שילוח וניר טרלובסקי. הקרן הוקמה ב–2014, גייסה 60 מיליון דולר — ודיווחה עד כה על תשואה שנתית ממוצעת של 14%. הקרן לא ביצעה שום אקזיט — כלומר, התשואה נשענת על שיערוך החברות שבהן היא מחזיקה. עוד נודע כי השלושה פועלים לגייס את קרן פירסט טיים 2 כדי לבצע גיוס של כ–60 מיליון דולר לקראת סוף ינואר. בקרן עתידים להשקיע גופים מוסדיים אמריקאיים, אירופיים וישראליים.

שילוח: "אנחנו מתמחים בתחום אחד בלבד, האינטרנט, בדיוק כפי שרופא מתמחה בתחום אחד וקרדיולוג לא נהפך לאורולוג. בקרנות גדולות כמו סקויה, שמנהלת מיליארדי דולרים, אתה יכול להעסיק מספר רב של אנליסטים בתחומים שונים, ואז אתה סופרמרקט".

עוד אומר שילוח: "אנחנו שונים מקבוצות ההשקעה אחרות בכמה דברים. ראשית, אנחנו מפעילים שתי פלטפורמות — חממת השקעה ברישיון של המדען הראשי בשלב הסיד, וקרן פירסט שמשקיעה בשלבים מוקדמים. כשמשקיעים מעט כסף כמונו, הסיכון גבוה יותר, אבל היתרון הוא שגם ההפסד הפוטנציאלי קטן יותר. בסוף, התשואה הפוטנציאלית גם גבוהה יותר.

"יש מחקר שמראה כי קרנות של עד 70 מיליון דולר מצליחות להניב תשואה גבוהה ב–100% מהקרנות הגדולות. בנוסף, 10% מהכסף בקרן הוא אישי שלנו, וכך נוצרת זהות אינטרסים בין מנהלי הקרן למשקיעים. מאחר שדמי הניהול נמוכים (2%), אז עיקר הרווח יגיע מתשואת הקרן".

מתי צפוי אקזיט באחת החברות?

שילוח: "אנחנו משקיעים בשלבים מוקדמים בחיי חברת ההיי־טק. התחלנו במחצית 2014, וכיום עוד מוקדם לדבר על אקזיט. הזמן המקובל לאקזיט הוא לאחר שמונה שנים, אבל אנחנו בונים לטווח ארוך יותר. החברות שבהן אנחנו משקיעים הן בשווי של עשרות מיליוני דולרים שיש להן פעילות ריאלית — אנחנו לא מחפשים אקזיט אחרי שנתיים שלוש".

מה אתם חושבים על קרנות ההיי־טק החדשות?

שילוח: "היה עדיף שהממשלה לא תתערב בתחום. ההיי־טק אחראי על 20% מהתמ"ג, 40% מהיצוא ו–10% מכוח האדם, בעיקר מהעשירונים העליונים. קרנות הפנסיה משקיעות פחות מ–0.1% מההשקעות שלהן בהיי־טק, ועיקר הכסף בא ממשקיעים זרים".

בן ארצי: "אני חושב שדווקא מה שקרה במובילאיי הוא מודל רלוונטי לקרנות הפנסיה והגופים המוסדיים. הם מבינים שכדי שיהיו רווחים גדולים בשלב מאוחר בחיי החברה, הם צריכים להשקיע בשלבים מוקדמים יותר. יש פתיחות מסוימת של המוסדיים להשקיע, אבל היא עדיין מוגבלת, בעיקר בגלל רגולציה".

אבל התשואות בקרנות ההון סיכון היו גרועות, וחברות וקרנות ההון סיכון מסתירות את התשואות שהן מניבות. אז מה הפלא שיש רתיעה מהשקעה בתחום?

שילוח: "נכון, חלק מהרתיעה נובע מהשקעות בתקופת הדוט.קום, אבל כיום יש תשואות טובות. נכון שיש חוסר שקיפות וצריך לדרוש את השקיפות מאיגוד ההון סיכון. כמו כן, אי־אפשר להתעלם מהשנים הטובות של קרנות כמו מגמה, וינטג', קומרה וגלילות. התמונה היא לא שחור־לבן, אלא יותר אפורה".

איך משקיע יכול להגיע לקרנות הטובות?

שילוח: "כמו שהוא בודק קרן פנסיה. המשקיע מסתכל על התוצאות לאורך זמן, בודק במה הקרן משקיעה, מהי המדיניות שלה, מי המנהלים, וכדומה".

בן ארצי: "לחברות אינטרנט יש דרך קצרה יותר לשוק. אפשר לדעת די מהר אם החברה תצליח להגיע לרווחיות. אנחנו משקיעים בשלב מוקדם, בפוסט סיד. דווקא בשלבים האלה יש מצוקה פיננסית. רוב הקרנות בחרו להתמקד בהשקעה בשלבים מאוחרים יותר של חיי החברה".

איך אתם בוחרים את החברות שתשקיעו בהן?

שילוח: "אנחנו משקיעים ביזמים שיכולים לקחת חברה לאורך כל הדרך. 80% מהחברה זה היזם. הוא צריך לצמוח ולגדול. למנות מנכ"ל אחרי ארבע שנים זה רעיון גרוע. נקודה שנייה היא שסטארט־אפ צריך יתרון טכנולוגי משמעותי. נקודה שלישית היא השאלה אם החברה מספקת פתרון לצרכים של אנשים. בנוסף, צריך לראות שיש לה מודל עסקי ריאלי".

למה לגייס כסף דווקא דרך קרנות? אפשר דרך ICO (הנפקות של מטבעות דיגיטליים) או דרך הבורסה.

שילוח: "כרגע הבורסה היא לא המקום לגייס כספים לתחום זה כי המשקיעים לא יודעים להשקיע בהון סיכון ישראלי, וזה חבל. הבנקים נכנסו לתחום, ונקווה שבעתיד גם הבורסה תלמד איך לטפל בחברות היי־טק, כדי שיוכלו להנפיק בתל אביב, משום שרוב החברות לא מתאימות לנאסד"ק".

בן ארצי: "אמנם יש טכנולוגיה אמיתית, פורצת דרך, שנותנת כלים למטבעות דיגיטליים, אבל צריך להיזהר ממקומות שבהם לא עומד מאחורי ההצהרות הטכנולוגיות דבר ממשי".

נכתב ע"י אסא ששון מתוך כתבה באתר דה מרקר לכתבה